2022年航空行业回顾及展望分析（完整）

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　2022 年航空行业回顾及展望分析

　 1.航空 1H22 回顾：再招疫情重击，延缓航司恢复 2022 年上半年疫情形势严峻，导致航司经营陷入低谷。2022 年上半年新冠本土疫情多点 散发，每日确诊病例一度超过 3000 人，尤其对于民航需求旺盛的一线城市冲击明显，导致 航司各项指标大幅下滑。中国国航（601111 CH）、中国东航（600115 CH）、南方航空（600029 CH）、春秋航空（601021 CH）、吉祥航空（603885 CH）合计供给/需求 1-5 月分别同比下 降 43.7%/50.6%，仅为 2019 年同期的 38.9%/29.5%，其中 4 月分别为 2019 年同期的 17.4%/12.0%，为 2020 年 2 月疫情爆发以来最低。

　绝对收益与确诊病例数存在负相关关系，不过仍小幅跑出相对收益。2022 年 3 月初，本土 疫情确诊病例激增，打压航司运营的同时，同样对于申万航空指数造成拖累，3 月航空指数 下跌 10.6%。不过上半年整体来看，新冠疫情对于各行各业均造成不同程度冲击，若疫情 好转，市场预期航空业或能迎来较大的复苏弹性。在市场整体较弱的背景下，航空板块仍 小幅跑出相对收益，截止 2022 年 6月 17日，SW 航空指数年初至今跑赢沪深 300 指数 1.5pct。

　2.航空 2H22 展望：逐步走出至暗时刻，盈利突破终将到来 机队引进放缓，供给收紧明确 预计“十四五”机队引进增速将继续放缓。由于 B737MAX 停飞以及疫情冲击，2019-2021 年我国机队引进放缓，民航客运机队净引进 378 架，机队规模 2021 年末相比 2018 年末增 长 10.8%，而 2011-2018 年民航客运机队引进复合增速为 11.0%，2019-2021 年三年增速 仅相当于高速阶段一年。展望“十四五”，民航局对于民航安全的重视依旧强烈，航司逐步 将高质量发展作为重要目标，我们认为我国民航机队增速将维持低位。

　对于监管来说，民航局降低飞机起降架次保障目标增速。在 高质量发展的主题下，2025 年我国民航目标保障 1700 万飞机起降架次。按此目标，“十四 五”飞机起降架次复合增长率 2021-2025 年将下降至 6.5%，而“十一五”至“十三五”复合增 长率分别为 12.6%、9.1%、8.0%。（“十三五”测算由于疫情影响，剔除 2020 年增速-22.4%； 若考虑 2019 年 B737MAX 停飞, 飞机起降架次同比增速下滑至 5.2%，进一步剔除，则 2016-2018 年复合增长率达 9.0%）。《规划》调降飞机起降架次保障目标增速，从政策层面 给予行业供给收紧的信号，我们预计将抑制航司“十四五”机队引进增速。

　 对于航司来说，疫情冲击下资金紧张，亏损严重，航司机队引进意愿降低。2020 年开始新 冠疫情侵蚀航司利润，航司现金流也明显恶化，不得不通过外部融资降低日常经营风险， 使得机队扩张战略重要性降低。盈利方面，经过至少两年的亏损，我们预计疫情消退后， 航司首要诉求将转向修复利润表和资产负债表，三大航 2020/2021/1Q22 归母净亏损分别 为 371 亿/410 亿/212 亿。2022 年本土疫情仍在控制过程中，我们预计航司仍将录得明显 亏损。现金流方面，2020 年三大航经营现金流流入净额仅为 117 亿，2021 年回升至 320 亿，但

　相比 2019 年 1054 亿大幅下降，并且 1Q22 疫情再次冲击，三大航经营现金流流出 117 亿。而 2019-2021 年投资现金流流出净额持续缩窄，分别为 315 亿/299 亿/174 亿。三 大航只得通过融资支撑日常运营和资本开支。

　从民航局和航司分析，我们认为行业机队引进将放缓。以三大航为例，根据 2021 年报机队 引进计划，2019-2023 年预计复合增速将下降至 3.2%（2015-2018 年复合增速 7.5%），推 动我国民航供给增速收紧。

　3.内生需求不惧疫情扰动 虽然 2022 年上半年再度陷入谷底，但我国民航需求增长具备韧性。以“非典”疫情为参考， 由于“非典”获得控制较快，疫情主要对于 2003 年 4 月-7 月民航需求产生抑制，月度民航 旅客周转量分别同比下滑 16%/77%/50%/0.2%，2003 年民航旅客周转量同比下滑 0.4%。

　但被压抑的需求在疫情后报复式反弹，经济增长带来的民航内生需求在疫情消退后推动民航 旅客周转量迅速回升。

　2003 年 GDP 增速仍达到 10.0%，相比 2002 年提升 0.9pct，民航需 求方面，2004 年同比增速回升至 41.1%，2003-2004 年民航旅客周转量复合增速达到 18.5%， 而 2001-2005 年复合增速仅为 16.1%，可见航空需求仅被出行限制暂时压抑，并未消失。

　定量分析来看，我们观察了 1991 年以来，

　我国每年的民航 RPK 增速和 GDP 增速。在剔 除 2003-2004 年由于“非典”疫情影响的特殊值后，发现两组数据存在显著的相关关系。

　乘数绝对值方面存在波动，经济下行时乘数绝对值更低，1996-1999 年和 2008 年 RPK 增 速/GDP 增速均低于 1，在剔除 1996-1999 年、2003-2004 年、2008 年三段异常值后，我 国经济平稳增长时期，RPK 增速/GDP 增速均值达到 1.7 倍。

　2020 年和 2021 年我国 GDP 增速分别为 2.2%和 8.1%，并且 2022 年 3 月 5 日，国务院政 府工作报告中提出，2022 年发展主要预期目标是：国内生产总值增长 5.5%左右。在我国 国民经济平稳增长的推动下，民航客运需求仍将稳步提升，按照 RPK 增速/GDP 增速乘数 1.7 测算，2022 年民航客运需求相比 2019 年预计增长 28.1%。若疫情影响减弱，我国民航 业预计将形成较大供需缺口。

　4.盈利潜力待挖掘，价格弹性待释放 供需结构改善，航司收益水平有望回到前期高点，推动航司盈利提升。“十二五”及“十三 五”期间，我国航司高速引进机队，民航业景气度恶化，收益水平持续向下，但伴随机队 引进收紧，我们认为我国航司收益水平将触底回升，并且有望逐步回到前期高点。另外， 航司收益水平对于利润具有充分弹性，收益水平提升将带动航司利润取得突破。我们测算 中国国航、中国东航、南方航空、春秋航空、吉祥航空单位客公里收益每变动 1%，利润总 额将分别提升 12.5 亿、11.0 亿、13.9 亿、1.4 亿、1.6 亿，相比正常无疫情时期的 2019 年 利润总额提升 13.7%、25.7%、34.0%、6.0%、11.7%。

　经济舱全票价提升将成为航司盈利新动力。2018 年民航局和发改委推进民航国内航空旅客 运输价格改革，扩大可调节全票价航线范围，基本囊括需求旺盛的一二线互飞航线。在经 历了四年的多轮上涨后，我们认为将为航司收益水平进一步提升提供动力。我们选取了北 上广深成都五个城市互飞航线，假设平均票价均为全票价的 80%，且旅客量内生增速 5%， 则全票价提升将为行业贡献 272 亿净利润增量。

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